王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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