文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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