来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xià上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗n)，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗>　　

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

　　　

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