文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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