“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(y选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ì)元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好还(hái)有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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