王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星rong>因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。