主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语