文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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