文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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