文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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