主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(为什么懂手机的人都不用华为tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(为什么懂手机的人都不用华为jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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