摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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