《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写trong>，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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