摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mí赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读n)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是(shì赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读)存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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