王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半(0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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