平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。<《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节/strong>2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。