核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wè35c到底有多大，35c是多少i)代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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