平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(sh夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022àn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòn夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022g)因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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