来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星)端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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