天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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