主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成当年非典为什么神秘结束了鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义当年非典为什么神秘结束了(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动当年非典为什么神秘结束了(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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