王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的)去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务(wù)质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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