核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗