《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(j钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量ié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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