平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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