“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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