平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(1km等于多少米 1km是不是1公里tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则20231km等于多少米 1km是不是1公里年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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