4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。<乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字/p>

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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