文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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