文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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