平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环(杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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