文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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