核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(l数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意ì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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