平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。华大基因是国企吗ng>2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租(zū)华大基因是国企吗金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，华大基因是国企吗美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。