分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zē浙k是浙江哪个城市的ng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(sh浙k是浙江哪个城市的ù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，浙k是浙江哪个城市的下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 浙k是浙江哪个城市的