核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　<蜗牛是不是昆虫类/p>

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(j蜗牛是不是昆虫类ià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)蜗牛是不是昆虫类衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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