文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(lià叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ng)续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉p>

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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