平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàneach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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