《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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