平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎ宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府n)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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