摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(b凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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