《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一云南有哪几个市 云南是几线城市中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们云南有哪几个市 云南是几线城市认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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