主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xūhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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