摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(q放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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