平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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