文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(c贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句há)，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(q贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句ī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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