王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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