文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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