平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少)季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(b周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少iǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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