平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累(个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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